1、發(fā)債企業(yè)分析
截至2017年8月底，在中國境內(nèi)債券市場公開發(fā)行債券的醫(yī)藥流通企業(yè)主要為4家全國性龍頭企業(yè)及其子公司，以及部分區(qū)域性龍頭企業(yè)。所發(fā)行債券處于存續(xù)期內(nèi)的發(fā)行主體合計14家，其中醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)12家。
（1）從級別分布來看，主體長期信用等級為AAA的企業(yè)有6家，其中中國醫(yī)藥集團、華潤醫(yī)藥控股和上海醫(yī)藥（上海上實的醫(yī)藥流通經(jīng)營主體）為3家全國性的醫(yī)藥流通企業(yè)，上述企業(yè)均為中央企業(yè)和國有企業(yè)，擁有廣闊的分銷渠道和上下游資源，銷售終端為醫(yī)院，經(jīng)過多年的兼并、收購成長為全國性醫(yī)藥流通巨頭。南京新工是地方國企，已發(fā)展成為區(qū)域性流通龍頭；國藥控股是中國醫(yī)藥集團總公司旗下醫(yī)藥流通板塊主要運營主體，目前已建立了中國最大的、直達終端的藥品分銷、零售連鎖和物流配送網(wǎng)絡(luò)。
主體長期信用等級為AA+的企業(yè)共3家，3家企業(yè)均為民營企業(yè)，其中九州通屬于全國性流通龍頭，是目前中國最大的民營醫(yī)藥流通企業(yè)，其開創(chuàng)的“九州通模式”，以下游分銷商、藥店、民營醫(yī)院和診所等市場作為主要銷售對象，通過滿足客戶多批次、多品規(guī)、小批量、物流量大的要求，實現(xiàn)終端客戶服務(wù)范圍的大幅增加，已經(jīng)成為九州通的核心競爭力；華東醫(yī)藥是浙江省內(nèi)醫(yī)藥流通龍頭，其多年來深耕浙江市場，上游供應(yīng)商和下游醫(yī)院關(guān)系維護能力在浙江省內(nèi)具有較大優(yōu)勢；瑞康醫(yī)藥是以山東省為主的區(qū)域性醫(yī)藥流通龍頭，已經(jīng)由單一的藥品配送業(yè)務(wù)，逐步轉(zhuǎn)型成包含醫(yī)療器械供應(yīng)鏈服務(wù)、醫(yī)療后勤服務(wù)、移動醫(yī)療信息化服務(wù)、第三方物流等模式的全國綜合性醫(yī)療服務(wù)商，上述新增業(yè)務(wù)為瑞康醫(yī)藥帶來新的業(yè)績增長點。主體長期信用等級為AA的企業(yè)共5家，其中老百姓大藥房和一心堂均為中國知名醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)，老百姓大藥房市場網(wǎng)絡(luò)主要集中在華中、華東和西北地區(qū)，目前共有1800多家門店，一心堂市場布局以云南省為基地，通過兼并、收購逐年向全國其他區(qū)域擴張，目前合計有4200多家門店，其中超過60%的門店集中在云南省內(nèi)。南京醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“南京醫(yī)藥”）和深圳市海王生物工程股份有限公司（以下簡稱“海王生物”）作為區(qū)域性流通企業(yè)，其中南京醫(yī)藥業(yè)務(wù)主要覆蓋江蘇、安徽和福建等地，海王生物業(yè)務(wù)主要覆蓋山東、湖北、河南等地區(qū)。北京納通科技集團有限公司（以下簡稱“納通科技”）主營業(yè)務(wù)為醫(yī)療器械的代理和配送，主要業(yè)務(wù)覆蓋一線城市及沿海發(fā)達的二、三線城市。
（2）從經(jīng)營指標來看，醫(yī)藥流通企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度普通高于其他行業(yè)，其中批發(fā)企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度普遍高于醫(yī)藥零售企業(yè)，2016年，12家醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)中位數(shù)為7.76次，而2家醫(yī)藥零售企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)中位數(shù)為3.39次。醫(yī)藥零售企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)明顯小于醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)，主要系醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)較醫(yī)藥零售企業(yè)相比，采購和銷售的規(guī)模普遍較大，采購和營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋比較全面，且普遍具有更加高效及現(xiàn)代化的物流配送體系，由于批發(fā)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)附加值較低，企業(yè)盈利能力普遍較低，只有不斷擴大銷售規(guī)模，提高經(jīng)營效率，才能實現(xiàn)盈利。
相反，醫(yī)藥零售企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度大幅高于醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)，2家主體的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)中位數(shù)為14.68次，大幅高于醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)中位數(shù)4.46次，主要系醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)下游主要是醫(yī)療機構(gòu)，在中國目前的醫(yī)療體制下，醫(yī)療機構(gòu)等終端長期處于強勢地位，對醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)占款時間較長，使得企業(yè)應(yīng)收賬款的回款周期較長；而醫(yī)藥零售企業(yè)下游客戶主要為終端消費者，主要的銷售方式為現(xiàn)金銷售、銀行卡銷售、醫(yī)保銷售等，其中現(xiàn)金銷售和銀行卡銷售無賬期，醫(yī)保銷售賬期較短。
（3）從發(fā)債企業(yè)各級別序列的財務(wù)指標中位數(shù)來看，不同信用等級的發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模和利潤總額均有非常顯著的差別，且隨著信用等級的上升，整體的財務(wù)指標也隨之向好。但從營業(yè)利潤率的中位數(shù)來看，與級別序列呈反相關(guān)，表現(xiàn)為AA>AA+>AAA，AA+企業(yè)中華東醫(yī)藥毛利率較高的醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)占比較大，瑞康醫(yī)藥的醫(yī)療器械流通業(yè)務(wù)（毛利率比純藥品流通高）規(guī)模較大，使得AA+企業(yè)營業(yè)利潤率偏高。AA企業(yè)中老百姓大藥房和一心堂主營醫(yī)藥零售，納通科技主營醫(yī)療器械流通，上述業(yè)務(wù)毛利率普遍高于純藥品流通業(yè)務(wù)。從資產(chǎn)負債率的中位數(shù)來看，AA+企業(yè)資產(chǎn)負債率最低，主要系華東醫(yī)藥和瑞康醫(yī)藥整體負債率低于行業(yè)平均水平所致。
（4）從企業(yè)性質(zhì)來看，發(fā)行人中國有企業(yè)和民營企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入規(guī)模和利潤總額等指標上有明顯差距，由于歷史原因使得國有企業(yè)擁有廣闊的分銷渠道、上下游資源和品牌價值。此外，藥品作為關(guān)系消費者健康的特殊商品，在政策上受到嚴格管控，上述因素使得行業(yè)壁壘較高，普通企業(yè)難以進入。從債務(wù)負擔來看，國有企業(yè)和民營企業(yè)的資產(chǎn)負債率均在60%上下，全部債務(wù)資本化比率在40%左右，符合行業(yè)特性。2016年，兩種類型企業(yè)的債務(wù)負擔產(chǎn)生分化，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率及全部債務(wù)資本化比率中位數(shù)分別為63.85%和41.14%，分別同比上升0.99個百分點和上升1.71個百分點，而民營企業(yè)2016年上述兩項指標中位數(shù)分別同比下降3.12個百分點和下降0.51個百分點，主要系2016年民營企業(yè)凈利潤累積較快以及部分民營企業(yè)實施定增使得所有者權(quán)益大幅增長。從盈利能力和經(jīng)營效率來看，民營企業(yè)顯著優(yōu)于國有企業(yè)，主要系國有企業(yè)自身體量過于龐大，各項費用支出對利潤侵蝕影響大，經(jīng)營效率普遍較低，而民營企業(yè)正好相反。從財務(wù)指標的變動率來看，由于民營企業(yè)各項財務(wù)指標絕對值較小，因此增長普遍較快，隨著新醫(yī)改政策的逐步落實，資本市場融資渠道的拓寬，未來民營醫(yī)藥流通企業(yè)仍將保持較高的增長速度。從融資渠道來看，14家發(fā)行人中，有9家為上市公司，剩余5家中中國醫(yī)藥集團、上海上實分別為國藥控股和上海醫(yī)藥的控股股東；華潤醫(yī)藥控股的控股股東華潤醫(yī)藥集團有限公司為香港上市公司；南京新工為南京醫(yī)藥的控股股東，發(fā)行人融資渠道暢通。
（5）從資產(chǎn)構(gòu)成來看，醫(yī)藥流通發(fā)行人資產(chǎn)以流動資產(chǎn)為主，其中貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨規(guī)模占比大。由于發(fā)行人收入中醫(yī)院終端銷售占比大，賬期較長，導致相應(yīng)的應(yīng)收賬款規(guī)模較大；整個醫(yī)藥流通行業(yè)對存貨規(guī)模要求較高，隨著銷售網(wǎng)絡(luò)的不斷擴大和收入規(guī)模的不斷增長，存貨也相應(yīng)保持逐年增長的趨勢；由于經(jīng)營周轉(zhuǎn)較快且存在下游長期占款問題，且部分結(jié)算方式以現(xiàn)金為主，故發(fā)行人貨幣資金規(guī)模較大。
（6）從債務(wù)負擔來看，2016年發(fā)行人資產(chǎn)負債率及全部債務(wù)資本化比率中位數(shù)分別為59.42%和40.38%，分別同比下降2.80個百分點和上升0.60個百分點，主要系凈利潤的持續(xù)累積及部分企業(yè)定增募集資金帶動所有者權(quán)益上升所致；近幾年，隨著經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，發(fā)行人對流動資金需求持續(xù)增長，債務(wù)規(guī)模上升較快，仍以短期債務(wù)為主，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，面臨一定集中償付壓力，但整體債務(wù)負擔適宜。
（7）從盈利能力來看，隨著中國醫(yī)藥市場的擴容，醫(yī)藥批發(fā)和醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)出持續(xù)增長態(tài)勢。從發(fā)債企業(yè)數(shù)據(jù)來看，2016年14家發(fā)行人營業(yè)收入及利潤總額均快速增長，營業(yè)利潤率中位數(shù)同比上升1.17個百分點。利潤構(gòu)成方面，發(fā)行人主營業(yè)務(wù)盈利能力較強，非經(jīng)營性損益對利潤總額貢獻較小。從經(jīng)營模式來看，醫(yī)藥零售企業(yè)毛利率大幅高于醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)，主要系醫(yī)藥零售企業(yè)可以通過提供服務(wù)來提高產(chǎn)品附加值及品牌效應(yīng)等方面來提升盈利能力，醫(yī)藥批發(fā)毛利率普遍偏低。
（8）從現(xiàn)金流來看，發(fā)行人經(jīng)營獲現(xiàn)能力普遍較好，隨著發(fā)行人營收規(guī)模的不斷增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流入也實現(xiàn)快速增長，但是由于下游公立醫(yī)院客戶回款時間較長且部分客戶經(jīng)常年底進行結(jié)算，導致醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)應(yīng)收賬款增幅較大且上半年經(jīng)營獲現(xiàn)能力普通低于下半年等現(xiàn)象，也對企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的增長產(chǎn)生一定影響；醫(yī)藥零售企業(yè)由于直接面向下游終端客戶，只有醫(yī)保支付的部分存在一定賬期且相對較短，所有醫(yī)藥零售企業(yè)整體獲現(xiàn)能力要明顯優(yōu)于醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)。其中華潤醫(yī)藥控股、華東醫(yī)藥、深圳市海王生物毛利率高于醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)平均毛利率主要系上述三家企業(yè)業(yè)務(wù)中高毛利的醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)占比較高；納通科技、瑞康醫(yī)藥的毛利率較高主要系兩家企業(yè)中高毛利的醫(yī)療器械流通業(yè)務(wù)占比較大所致。
雖然發(fā)行人普遍存在短期債務(wù)占比較大的問題，但是現(xiàn)金流規(guī)模較大且應(yīng)收賬款和存貨變現(xiàn)能力較好，上述流動資產(chǎn)對短期債務(wù)的覆蓋能力較強。整體來看，醫(yī)藥流通發(fā)行人整體債務(wù)負擔不大，雖短期償債壓力較大，但基于發(fā)行人自身良好的獲現(xiàn)能力及資產(chǎn)變現(xiàn)能力，整體債務(wù)風險較低。
2016年以來，醫(yī)藥流通行業(yè)整體延續(xù)之前的高景氣度，行業(yè)繼續(xù)高速增長。隨著新醫(yī)改政策的密集發(fā)布及外部環(huán)境競爭加劇，行業(yè)將呈現(xiàn)出強者恒強的態(tài)勢，“兩票制”的正式落地使得行業(yè)集中度加速上升，行業(yè)資源向龍頭企業(yè)聚集，規(guī)?；?yīng)逐漸顯現(xiàn)。此外，新醫(yī)改政策也將催生出新的經(jīng)營模式，醫(yī)藥流通企業(yè)將以市場為導向，一方面積極尋找新的盈利點，另一方面不斷優(yōu)化現(xiàn)有的經(jīng)營模式，協(xié)調(diào)上下游資源來提升競爭力。未來，醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展態(tài)勢繼續(xù)向好，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2016年醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)債數(shù)量和發(fā)行規(guī)模達到新高，發(fā)行主體營業(yè)收入和利潤規(guī)模均實現(xiàn)快速增長，資產(chǎn)負債率較為合理，行業(yè)整體信用風險較低。聯(lián)合資信對醫(yī)藥流通行業(yè)的評級展望為穩(wěn)定。
